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¿Qué es una obligación de deuda proporcional constante (CPDO)?

Las obligaciones de deuda fija proporcional (CPDO) son valores de deuda extremadamente complejos que prometen a los inversores altos rendimientos de los bonos de correo basura con el bajo riesgo de incumplimiento de los bonos de grado de inversión. Los CPDO hacen esto al extender su exposición a los índices crediticios subyacentes que rastrean, como el código Eikon de Thomson Reuters (iTraxx) o el índice de swap de incumplimiento crediticio (CDX).

A medida que el índice otorga o expira bonos en función de la solvencia crediticia, un administrador de CPDO limitará el riesgo de incumplimiento actualizando su exposición, de ahí el término «ofensa constante». Pero la estrategia deja expuestas las obligaciones de deuda proporcional muy expuestas a una volatilidad dispersa y en riesgo de pérdidas por desastres.

Conclusiones clave

  • Las obligaciones de deuda proporcionales estables (CPDO, por sus siglas en inglés) prometen a los inversores un alto rendimiento de bonos de bonos basura de bajo incumplimiento para bonos de grado de inversión.
  • Los CPDO despliegan su exposición a los índices crediticios subyacentes que rastrean.
  • Los CPDO están muy expuestos a una volatilidad dispersa.
  • Los CPDO son esencialmente árbitros de índices de bonos y la estrategia podría conducir a pérdidas catastróficas.

Comprensión de la obligación de deuda proporcional constante (CPDO)

Las obligaciones de deuda proporcionales y estables fueron inventadas por el banco holandés ABN AMRO en 2006. El banco, que buscaba crear un instrumento que devengara intereses altos, se vinculó con bonos con las calificaciones de deuda más excepcionales contra el incumplimiento. Durante un período de tipos de bonos históricamente bajos, esta estrategia resultó atractiva para los administradores de fondos de pensiones que buscaban rendimientos más altos pero no se les permitía invertir en bonos basura de riesgo.

Los CPDO son similares a las obligaciones de deuda garantizadas sintéticas en el sentido de que son una «cesta», no bonos reales, sino permutas de incumplimiento crediticio contra bonos. Estos swaps transfieren ganancias de los bonos de forma sintética al inversor. Pero a diferencia de las obligaciones de deuda garantizadas sintéticas (CDO), CPDO se implementa cada seis meses. El volumen de negocios proviene de la compra de derivados sobre el antiguo índice de bonos y la venta de derivados sobre un nuevo índice. Al comprar y vender continuamente derivados del índice subyacente, el administrador de CPDO podrá personalizar la cantidad de apalancamiento que utiliza en un esfuerzo por obtener retornos adicionales de los diferenciales de precios del índice. Es un arbitraje de índice de bonos.

Sin embargo, esta estrategia forma la base de una apuesta martingala doble o nula, que se ha avanzado matemáticamente. Martingala es un juego de azar del siglo XVIII en el que un apostante duplica su promesa con cada lanzamiento de monedas perdido en la teoría de que un lanzamiento de moneda ganador eventualmente obtendrá todas sus pérdidas más la apuesta original. Entre otras limitaciones, la estrategia de Martingale solo funciona si un apostante tiene fondos ilimitados, lo que nunca es el caso en el mundo real.

Límites de los CPDO

Los primeros CPDO fueron examinados inmediatamente después de que Moody’s y Standard and Poor’s (S&P) los calificaron como inversiones AAA. Las agencias señalaron que la estrategia de inscripción con los índices AAA subyacentes mitigaría el riesgo de incumplimiento. Pero los críticos se han centrado en el riesgo de volatilidad dispersa inherente a la estrategia. En general, se puede decir que este riesgo ha sido pequeño, ya que el diferencial de los bonos con grado de inversión tiende a volver al promedio. En ese sentido, la estrategia del lanzamiento de una moneda puede funcionar. Pero los diferenciales de los bonos han sido históricamente estocásticos, haciéndolos difíciles aunque impredecibles y, de hecho, pocos administradores predijeron la crisis crediticia a fines de 2008 que terminó con muchos CPDO.

El primer incumplimiento de CPDO se produjo en noviembre de 2007 a un fondo administrado por UBS. Él era el canario en la mina de carbón, ya que los diferenciales de los bonos comenzaron a tambalearse antes de la caída del mercado de 2008. A medida que más fondos comenzaron a tambalearse, las agencias de calificación Moody’s y S&P fueron objeto de un mayor escrutinio para otorgar calificaciones AAA a los CPDO. A medida que su credibilidad se resintió, Moody’s descubrió una falla de software interna que, según dijeron, era al menos en parte responsable de la calificación positiva, aunque eso no hizo nada para explicar la calificación de S&P.

En retrospectiva, ambas agencias asignaron una probabilidad de riesgo efectivo cero para el evento de 2008, y también se les asignó una probabilidad muy pequeña para el aumento de propagación más inapropiado que ocurrió a fines de 2007. Debido a las expulsiones de 2007 a 2008, los CPDO también fueron los carteles de bebés. muchos instrumentos financieros complicados y la esperanza de cabeza en la arena que los hace menguar.