Prima de riesgo de renta variable: mayor riesgo en mayores retornos

En teoría, las acciones deberían proporcionar más rendimiento que las inversiones más seguras, como los bonos del Tesoro. La diferencia en el rendimiento se denomina prima de riesgo de acciones, que puede esperar del mercado de valores en general por encima de un rendimiento libre de riesgo en bonos.

Existe un animado debate entre expertos sobre los métodos utilizados para calcular la prima de capital y, por supuesto, las respuestas que siguen. En este artículo, analizaremos estos métodos, en particular el popular modelo del lado de la oferta, y las discusiones.

¿Por qué es relevante?

La prima de riesgo de acciones ayuda a establecer las expectativas de rendimiento de la cartera y a determinar la asignación de activos. Una prima más alta implica que invertiría una mayor parte de su cartera en acciones.

El precio de los activos de capital se relaciona con el rendimiento esperado de una acción sobre la prima de capital. Una acción que sea más alta que el mercado en general, medido por su beta, debería generar rendimientos aún más altos que la prima de capital.

Más expectativas

En comparación con los bonos, esperamos mejores rendimientos de las acciones debido a los siguientes riesgos:

1. Los dividendos pueden fluctuar, a diferencia de los pagos de cupones de bonos predecibles.
2. En términos de ganancias corporativas, los tenedores de bonos tienen un reclamo previo y los accionistas comunes tienen un reclamo residual.
3. Los recibos de existencias tienden a ser más volátiles (aunque esto no es tan cierto como cuanto más largo es el período de tenencia).

Y la historia valida la teoría. Si está dispuesto a considerar la posibilidad de mantener períodos de al menos 10 o 15 años, las acciones de EE. UU. Han superado a los Fondos en cualquier intervalo de este tipo en los últimos 200 años.

Pero la historia es una cosa, y lo que queremos saber es la prima de capital de mañana. Específicamente, ¿cuánto rendimiento adicional deberíamos esperar que nos brinde el mercado de valores en el futuro?

Los estudios académicos tienden a hacer estimaciones más bajas de las primas de riesgo de las acciones, en el vecindario del 2% al 3%, o incluso más bajas. Más adelante en este artículo, explicaremos por qué este es el caso, a pesar de que los administradores de dinero a menudo se refieren a la historia reciente y presentan estimaciones más altas de las primas.

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Aquí hay cuatro formas de estimar la prima de riesgo de acciones futuras:

¡Qué variedad de resultados! Las encuestas de opinión generan, naturalmente, estimaciones optimistas, así como retornos recientes del mercado. Pero la extrapolación es un asunto peligroso. Primero, depende del horizonte temporal elegido, y segundo, no podemos saber que la historia se repetirá. Como advirtió el profesor William Goetzmann de Yale, «la historia es una serie de accidentes, después de todo; la serie temporal desde 1926 puede haber sido un accidente en sí misma».

Por ejemplo, un accidente histórico ampliamente aceptado se relaciona con los rendimientos a largo plazo extremadamente bajos para los tenedores de bonos que comenzaron inmediatamente después de la Segunda Guerra Mundial (después de lo cual los bajos rendimientos de los bonos aumentaron la prima de capital observada). Los rendimientos de los bonos fueron en parte bajos, ya que los compradores de bonos en las décadas de 1940 y 1950, un malentendido de la política monetaria del gobierno, claramente no esperaban inflación.

Construya un modelo del lado de la oferta

Revisemos el enfoque más popular, que consiste en crear un modelo del lado de la oferta. Hay tres etapas:

1. Estime el rendimiento total esperado de las acciones.
2. Estime el rendimiento sin riesgo esperado (de los bonos).
3. Encuentre la diferencia: el rendimiento esperado de las acciones menos el rendimiento libre de riesgo es la prima de riesgo de las acciones.

Lo mantendremos simple y abordaremos algunos problemas técnicos. Específicamente, estamos analizando los rendimientos esperados a largo plazo, reales, de fusión y antes de impuestos. Nos referimos a «largo plazo», algo así como 10 años, porque los horizontes cortos plantean preguntas sobre el momento del mercado. (Es decir, se entiende que los mercados estarán sobrevalorados o infravalorados en el corto plazo).

Por «verdadero», nos referimos a la inflación neta. Y por «compuesto», pretendemos ignorar la antigua pregunta de si los rendimientos predichos deben calcularse como medios aritméticos o geométricos (ponderados en el tiempo).

Los impuestos marcan la diferencia

Finalmente, si bien es conveniente referirse a las declaraciones antes de impuestos, como hacen casi todos los estudios académicos, los inversores individuales deberían preocuparse por las declaraciones después de impuestos. Los impuestos marcan la diferencia.

Supongamos que la tasa libre de riesgo es del 3% y la prima de capital esperada es del 4%. Por tanto, esperamos una rentabilidad de las acciones del 7%. Suponga que obtenemos la tasa libre de riesgo total en cupones de bonos con impuestos acoplados a una tasa de impuesto sobre la renta del 35%, pero las acciones se pueden diferir completamente a una tasa de ganancia de capital del 15% (es decir, sin dividendos). En este caso, en este caso, las acciones se ven aún mejor.

Paso uno: Estime el rendimiento total esperado de las acciones

Enfoque basado en dividendos

Ambos enfoques iniciales del lado de la oferta comienzan con dividendos o ganancias. El enfoque basado en dividendos establece que los resultados son una función de los dividendos y su crecimiento futuro. Considere un ejemplo con una sola acción con un precio de $ 100 hoy, que paga un rendimiento de dividendo fijo del 3% (dividendo por acción dividido por el precio de la acción), pero que también esperamos que el dividendo crezca, en términos de dólares, al 5%. anualmente.

En este ejemplo, puede ver que si aumentamos el dividendo al 5% anual y mantenemos un rendimiento de dividendo sostenido, el precio de las acciones también debe subir un 5% anual. El supuesto principal es que el precio de las acciones se establece como un múltiplo del dividendo.

Si quiere pensar en términos de la relación P / E, equivale a suponer que el crecimiento de las ganancias del 5% y los múltiplos de P / E fijos deben hacer subir el precio de las acciones un 5% anual. Al final de cinco años, nuestro rendimiento de dividendos del 3% naturalmente nos da un rendimiento del 3% ($ 19,14 si los dividendos se reinvierten). Y el crecimiento de los dividendos ha llevado el precio de las acciones a 127,63 dólares, lo que nos da un rendimiento adicional del 5%. Juntos, obtenemos un rendimiento total del 8%.

Esa es la idea detrás del enfoque basado en dividendos: el rendimiento por dividendo más el crecimiento esperado en dividendos es igual al rendimiento esperado total. En términos de fórmula, es simplemente una reelaboración del Modelo de Crecimiento de Gordon, que establece que el dividendo por acción (D), el crecimiento en el dividendo (g) y el dividendo (g) y el dividendo (g) y el requerido o esperado tasa de rendimiento (k):

Enfoque basado en ganancias

Otro enfoque analiza la relación precio-ganancias (P / E) y su reciprocidad, el rendimiento de las ganancias (ganancias por acción ÷ precio de las acciones). La idea es que el rendimiento real a largo plazo esperado por el mercado sea igual al rendimiento de las ganancias actuales. Por ejemplo, si la relación P / E para el S&P 500 era casi 25 al final del año, esta teoría establece que el rendimiento esperado es igual al rendimiento de las ganancias del 4% (1 ÷ 25 = 4%). Si eso parece bajo, recuerde que es un resultado real. Agregue una tasa de inflación para obtener un resultado nominal.

Aquí están las matemáticas que le brinda el enfoque basado en las ganancias:

Si bien el enfoque basado en dividendos agrega explícitamente un factor de crecimiento, el crecimiento está implícito para el modelo de ganancias. Supone que el múltiplo P / E ya está obstaculizando el crecimiento futuro. Por ejemplo, si una empresa tiene un rendimiento de ganancias del 4% pero no paga dividendos, el modelo supone que las ganancias se reinvierten de manera rentable al 4%.

Incluso los expertos aquí no están de acuerdo. Algunos “revisan” el modelo de ganancias con la idea de que, a múltiplos de P / U más altos, las empresas pueden usar acciones de alto precio para hacer inversiones más rentables gradualmente. Robert Arnott y Peter Bernstein, quizás los autores del estudio definitivo, prefieren el enfoque de dividendos precisamente por la otra razón. Muestran que a medida que las empresas crecen, las ganancias retenidas que eligen reinvertir solo dan como resultado ganancias inferiores. Es decir, las ganancias retenidas deben distribuirse como dividendos.

Tratar con cuidado

Recordemos que la prima de acciones se refiere a una estimación a largo plazo del mercado total de acciones que cotizan en bolsa. Varios estudios han advertido que deberíamos esperar una prima moderadamente conservadora en el futuro.

Hay dos razones por las que los estudios académicos, independientemente de cuándo se realicen, ofrecen casi con certeza primas de riesgo de renta variable bajas.

La primera es que asumen que el mercado está debidamente valorado. Tanto en el enfoque basado en dividendos como en el enfoque basado en ganancias, la rentabilidad de los dividendos y la rentabilidad de las ganancias tienen múltiplos de valoración recíprocos:

Ambos modelos asumen que los múltiplos de valoración (la relación precio-dividendo y la relación P / E) son correctos en la actualidad y no cambiarán en el futuro. Esto es comprensible, porque ¿qué más pueden hacer estos modelos? Es extremadamente difícil predecir la expansión o contracción de múltiples valoraciones de mercado. El modelo de ganancias podría predecir un 4% basado en una relación P / E de 25. Y las ganancias podrían crecer al 4%, pero si el múltiplo P / E, por ejemplo, se expande a 30 por año el próximo, entonces el rendimiento total del mercado se convierte en 25 %, donde una sola expansión múltiple agrega 20% (30/25 -1 = + 20%).

La segunda razón por la que las estimaciones académicas se caracterizan por primas de capital bajas es que el crecimiento general del mercado es limitado a largo plazo. Recordará que tenemos un factor en el crecimiento de los dividendos en el enfoque basado en dividendos. Los estudios académicos asumen que el crecimiento de los dividendos para todo el mercado no puede superar el crecimiento general de la economía a largo plazo.

Si la economía, medida por el producto interno bruto (PIB) o el ingreso nacional, crece un 4%, los estudios asumen que los mercados no pueden superar esta tasa de crecimiento. Entonces, si comienza con la suposición de que la valoración actual del mercado es casi correcta y establece el crecimiento de la economía como el límite para el crecimiento de los dividendos a largo plazo (o el crecimiento de las ganancias o ganancias por acción), una prima de capital real del 4% o 5 es imposible superar con creces el%.

La línea de fondo

Ahora que hemos explorado los modelos de riesgo premium y los desafíos a los que se enfrentan, es hora de analizarlos con datos reales. El primer paso es obtener un rango razonable de rendimientos de acciones esperados. El segundo paso consiste en deducir una tasa de rendimiento libre de riesgo y el tercer paso consiste en tratar de encontrar una prima de riesgo de renta variable razonable.