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El modelo de valoración de activos de capital (CAPM) y su cálculo beta se han utilizado durante mucho tiempo para determinar los rendimientos esperados de los activos y para determinar el «alfa» generado por los administradores activos. Pero este cálculo puede ser engañoso: los administradores activos asociados con estrategias alfa positivas pueden estar asumiendo un riesgo excesivo que no se acepta en su análisis y asignación de rendimiento. Los inversores deben comprender el modelo de fijación de precios de activos de capital por vía intravenosa (ICAPM) y extenderlo a la teoría de los mercados eficientes para evitar la sorpresa de los riesgos que ni siquiera sabían que estaban tomando. (Ver también: El modelo de fijación de precios de los activos de capital: una descripción general.)

El CAPM no deja de explicar las devoluciones

El CAPM es un modelo ampliamente conocido de fijación de precios de activos que sugiere que, combinado con el valor del dinero en el tiempo (capturado a la tasa libre de riesgo), el único factor que debería afectar el cálculo es el rendimiento esperado de un activo que es el activo combinado de ese activo conjunto. movimiento con el mercado (es decir, su riesgo sistémico). Al ejecutar una regresión lineal simple utilizando los rendimientos históricos del mercado como variable explicativa y los rendimientos de los activos como variable dependiente, los inversores pueden obtener el coeficiente, o «beta», que muestra qué tan sensible es un activo a los resultados de marketing y determina una perspectiva esperada. el rendimiento futuro del activo, dado el supuesto de rendimientos futuros del mercado. Si bien esta es una teoría elegante que debería simplificar las decisiones de intercambio de riesgo / rendimiento de los inversores, existe evidencia significativa de que no funciona: no captura completamente los rendimientos esperados de los activos. (Ver también: Tomando una oportunidad en CAPM.)

El CAPM se basa en una serie de supuestos simplificados, algunos de los cuales se hacen de manera razonable, mientras que otros contienen desviaciones significativas de la realidad que limitan sus usos. Aunque los supuestos siempre se han definido en la literatura académica sobre la teoría, durante muchos años después de la introducción del CAPM, no se entendió el alcance total de los efectos resultantes de estos supuestos. Luego, en la década de 1980 y principios de la de 1990, la investigación reveló anomalías en la teoría: al analizar los datos históricos de rendimiento de las acciones, los investigadores encontraron que las acciones de pequeña capitalización tendían a superar a las acciones de gran capitalización de una manera estadísticamente significativa, incluso después de tener en cuenta las diferencias en beta. Más tarde, se encontró el mismo tipo de anomalía utilizando otros factores, como que las acciones de valor parecían superar a las acciones de crecimiento. Para explicar estos efectos, los investigadores volvieron a una teoría desarrollada por Robert Merton en su artículo de 1973, «Modelo de fijación de precios de activos de capital interreligioso».

El ICAPM agrega supuestos más realistas

El ICAPM contiene muchos de los mismos supuestos que se encuentran en el CAPM, pero reconoce que los inversores pueden querer construir carteras que ayuden a cubrir las incertidumbres de una manera más dinámica. Si bien la validez implícita en el ICAPM (como el acuerdo total entre los inversores y la distribución de los rendimientos de los activos plurianuales normales) debe continuar siendo probada para su validez, esta extensión de la teoría contribuye en gran medida a modelar un comportamiento de los inversores más realista y permite mayor flexibilidad para la eficiencia en los mercados.

La palabra “intertemporal” se refiere en nombre de la teoría, a diferencia del CAPM, que asume que los inversionistas solo se preocupan por minimizar la variación en los retornos, el ICAPM asume que los inversionistas estarán preocupados por su consumo y oportunidades de inversión a lo largo del tiempo. Es decir, el ICAPM reconoce que los inversionistas pueden usar sus carteras para cubrir, entre otras cosas, las incertidumbres relacionadas con los precios futuros de bienes y servicios, los rendimientos futuros esperados de los activos y las oportunidades de empleo.

Debido a que estas incertidumbres no están incorporadas en el CAPM beta, no capturará la correlación de los activos con estos riesgos. Como tal, la versión beta es una medida incompleta de los riesgos a los que pueden estar expuestos los inversores, por lo que no permitirá a los inversores determinar con precisión las tasas de descuento y, en última instancia, los precios justos de los valores. En contraste con el factor único (beta) que se encuentra en el CAPM, el ICAPM es un modelo multifuncional de fijación de precios de activos, lo que permite incorporar factores de riesgo adicionales en la ecuación.

Definición del problema de los factores de riesgo

Si bien el ICAPM da una razón clara por la que el CAPM no explica completamente los retornos de los activos, desafortunadamente hace poco para definir exactamente qué se debe hacer para calcular los precios de los activos. La teoría detrás del CAPM muestra inequívocamente que la convergencia con el mercado es el aspecto definitorio del riesgo del que los inversores deben tener cuidado. Pero el ICAPM tiene poco que decir sobre los datos, excepto que los inversores pueden estar preocupados por factores adicionales que afectarán cuánto están dispuestos a pagar por los activos. Estos factores adicionales específicos, su alcance y su impacto en los precios no están definidos. Este aspecto abierto de ICAPM ha llevado a más investigaciones por parte de académicos y profesionales que intentan encontrar factores mediante el análisis de datos históricos de precios.

Los factores de riesgo no se observan directamente en los precios de los activos, por lo que los investigadores deben utilizar sustitutos para los fenómenos subyacentes. Algunos investigadores e inversores argumentan que los resultados de los factores de riesgo pueden ser nada más que minería de datos. En lugar de explicar un factor de riesgo subyacente, los resultados históricos externos de ciertos tipos de activos son solo pistas en los datos; después de todo, si analiza suficientes datos, obtendrá algunos resultados que van más allá de las pruebas que son estadísticamente importantes, incluso si los resultados no son representativos de cierto razones económicas.

Por lo tanto, los investigadores (especialmente los académicos) tienden a probar continuamente sus conclusiones utilizando datos de «muestra». Se han examinado varios resultados y los dos más famosos (los efectos de tamaño y valor) se encuentran en un modelo de tres factores de Fama-French (el tercer factor supone un movimiento del mercado, equivalente al resultado del CAPM). Eugene Fama y Kenneth French han explorado las razones económicas de los factores de riesgo subyacentes, lo que sugiere que las acciones de pequeña capitalización y valor tienden a tener ganancias más bajas y son más susceptibles a problemas financieros que las acciones de gran capitalización y el crecimiento (por encima de lo que se detectarían solo betas más altas). Combinado con un examen exhaustivo de estos efectos en los rendimientos históricos de los activos, argumentan que su modelo de tres factores es superior al modelo CAPM simple porque conlleva riesgos adicionales que preocupan a los inversores.

El ICAPM y los mercados efectivos

Encontrar factores que afecten la rentabilidad de los activos es un gran negocio. Los fondos de cobertura y otros administradores de inversiones siempre están buscando formas de superar al mercado, y una vez que descubren que algunos valores superan a otros (pequeña capitalización frente a gran capitalización, valor frente a crecimiento, etc.). retornos esperados. Por ejemplo, dado que la investigación ha demostrado que las acciones de pequeña capitalización superan a las de gran capitalización, incluso después de acostumbrarse al riesgo beta, muchos fondos de pequeña capitalización se han abierto cuando los inversores intentan sacar provecho de rendimientos ajustados al riesgo mejores que el promedio. Pero el ICAPM y sus conclusiones asumen mercados eficientes. Si la teoría de ICAPM es correcta, los resultados de las acciones externas de pequeña capitalización no son tan buenos como originalmente. De hecho, los rendimientos son más altos porque los inversores exigen más rendimientos como compensación por un factor de riesgo subyacente que se encuentra en las pequeñas capitalizaciones; Los rendimientos más altos compensan un riesgo mayor que el riesgo asumido por estas acciones. Es decir, no hay almuerzo gratis.

Muchos inversores activos lamentan la teoría del mercado eficaz, en parte debido a los supuestos subyacentes que consideran poco realistas y en parte debido a su increíble conclusión de que la gestión pasiva no puede hacer una mejor gestión pasiva, pero la teoría de ICAPM se puede comunicar a los inversores individuales a medida que construyen sus propias carteras. .

La línea de base

La teoría sugiere que los inversores deberían ser escépticos acerca de la generación alfa de diferentes métodos sistemáticos, ya que estos métodos pueden basarse en factores de riesgo subyacentes que indiquen razones justificables para mayores rendimientos. De hecho, los fondos de pequeña capitalización, los fondos de valor agregado y otros fondos asociados con rendimientos excesivos pueden plantear riesgos adicionales que los inversores deberían considerar. (Ver también: Trabajando a través de la hipótesis del mercado eficiente.)